高善文：A股是个名利场(2024年08月23日)
2024-08-23本文作者安信证券首席经济学家高善文。
最近的社交媒体上流传着一些券商分析员的香艳八卦 ，开篇就是“这是一个名利场” ，猎奇的快感之后，仔细想一想 ，还真是如此 。
在股票连续上涨的时候 ，各路股神纷纷现身，为众生指点财富迷津 。分析员更是激扬文字，点石成金 ，甚至产生了指点江山 ，舍我其谁的豪情和气概。
风水轮回，转到股票持续下跌的时候 ，股神纷纷开始冬眠 ，分析员也不复对股价的影响力 。但财经评论员却正是横刀立马、建功立业的好时候 。最有效的策略当然是批评政府，抨击监管当局 ，呼吁国家队救市 ，要求停发新股等。这可以收获许多的掌声与喝彩是毫无疑问的。
如果监管机构迫于市场压力做出妥协，或者市场由于未知的原因而“涨声响起来 ” ，那必可声名远播 ，甚至是勒石记功，书之丹青 。
对于年轻的A股而言 ，二十多年以来 ，多少次牛熊轮回，这样的游戏交替上演，尽管故事的主角不停地更换 ，但内容梗概却是大体不变的 。这样看来 ，A股的确是个名利场。
斩名缰 、断利索恐怕是少数文人的梦呓，毕竟名 ，我所欲也 ，利，亦我所欲也 ，这似乎是普遍的人性 ，尽管不能说是伟光正地高尚 。
但浮华落尽，名利之外 ，我们似乎还应该检讨一些措施的成本与收益 ，来推动讨论的深入 。
在历史上，A股新股发行的收放是一个常被使用的救市政策。近来随着市场的连续下跌 ，要求暂停新股发行的声音再次高涨 ，无疑提供了一个很好的契机 。
停发新股的逻辑是相当直观的：随着股票市场筹码供应的减少，资金不再分流，市场将很快止跌企稳 。
尽管这一想法简单而美妙 ，但从历史的数据看 ，新股发行与指数涨跌明显正相关。对于坚持此说的人而言，这是一个相当不利的证据 。
原因当然很复杂 ，例如货币紧缩 、企业盈利恶化、技术创新停顿 ，乃至估值过高都会造成资金离场，这并非停发新股可以扭转 。大多数人似乎都会同意这些想法 ，即新股发行并非市场牛熊的主要原因。
尽管缺乏扎实的证据 ，但是完全从逻辑上看，停发新股是否可以减缓资金离场 ，从而多少缓解市场下跌呢？这恐怕也是有疑问的 。原因在于：
股票发行是市场的一个重要的基础性制度 ，频繁地进行政策收放反映了政府存在很强的机会主义倾向，这使得市场无法形成长期和稳定的关于制度方面的预期 ，从而推高了市场的风险溢价 ，造成长线资金的离场；这同时助长了短期投机性的交易倾向，从而造成价格扭曲和资源错配 。
新股发行为市场带来了多样的标的，丰富了上市公司的类型；在经济转型时期 ，这更会及时地将新的商业模式和新的成长机会导入到二级市场 ，这都有助于吸引新增资金的介入。公司的多样性提升了市场的广度和深度，从而改善了市场的流动性 ，这都有助于降低市场的风险溢价和交易成本 ，吸引新增资金的流入。
一旦新股停发，恢复发行将是一个困难的政治决定 。一方面政府要确认市场已经稳定下来 ，并具有足够的所谓承接力 ，这在技术上十分困难；另一方面对新股恢复发行的猜测会反复困扰市场，形成许多噪音 。最后的结果通常是 ，当市场已经明显转入强势时 ，新股发行才得以恢复，这会导致新股以更高的价格发行 ，从长期来看提升了二级市场获利的难度 ，从而不利于长线资金的流入。
熊市通常出现在资金紧缩和经济困难的时期，这时候实体经济迫切需要长线的资金来实现增长和转型 。停发新股无疑会阻碍和放缓经济企稳和转型的过程 。从而不利于改善市场对基本面的预期，这也会导致资金的进一步离场。
因此 ，从经验上看 ，停发新股可以救市的证据并不清晰；从理论上看，停发新股可以救市的逻辑也存在许多明显的漏洞 。特别是考虑到制度上的机会主义倾向具有长期明显的危害 ，停发新股的做法是很不可取的 。
应该承认 ，A股目前是一个散户主导的 、羊群效应很强的市场；在股指连续下跌，散户普遍亏损 ，网上叫骂不绝的环境下 ，不管能否成功，政府都存在很大的政治压力去维稳市场 ，高谈阔论地讲原则摆道理是没有用处的 ，建设性的做法应该是选择成本最小的手段去干预市场。
频繁地修改基础性的制度，长期的成本必然很高 。从台湾的情况看 ，更可行的 、成本更低的做法似乎是明确地建立市场稳定基金 ，通过直接的买卖和口头干预来改善市场的情绪和羊群效应，这既减轻了政治压力，也有助于稳定市场 。台湾的同行说 ，其国安基金历史上的干预行为从未产生亏损 ，这也许与当地市场很强的羊群效应有关，无疑是值得思考的。
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